12月28日，由中國工業合作協會、濟安金信、鈦媒體聯合舉辦的在深圳成功召開。
在圓桌討論環節，圍繞“百年未有大變局的歷史機遇，機構投資者展望2023”話題，貓頭鷹基金研究院總經理矯健、南方基金基金經理張延閩、融通基金基金經理萬民遠、平安基金基金經理何傑展開了深入交流與分享。
歲末之際，疫情防控政策大幅優化，房地產業射出“三支箭”，地產債券發行端和資本端迎來巨大窗口期，二級市場消費概念高潮迭起，各地推出優惠政策激發消費市場活力，經過近兩年調整的醫藥板塊近兩月出現上調，但震蕩明顯，趨勢還未確定。
立足當前，展望2023年，專業的機構投資者會從哪些板塊尋找投資機會？會關注哪些關鍵因素和風向指標？又會對經濟復蘇有何種預期？
對於未來的趨勢判斷，南方基金基金經理張延閩認為，2022年四季度上市公司的盈利政策下調預計非常不充分，這一兩個月企業還有很多生產、復工、復產方面的摩擦成本，春節前後，中國經濟會從后疫情時代往疫情后時代有一個非常明顯的切換。在疫情后時代，整個生產連續性會更好一點。
不過，張延閩也表示，至少在明年上半年，中國經濟復蘇確定性較大，因為貨幣政策、產業政策和財政政策都比較友好，對股票市場也是好事。他表示未來的投資會傾向於新材料，包括电子行業、化工行業，甚至精細化工業；以及新工藝，比如類似3D打印的新工藝。
就醫藥板塊來說，融通基金基金經理萬民遠態度樂觀，他堅信“機會是跌出來的”。萬民遠認為，因為疫情放開，行業基本面會迎來非常好的改善，從政策的角度，集采政策激烈程度在緩解，醫保控制也會以支持行業正常發展為前提，當前的醫藥已經處於10年底部，不會有特別大的風險。
對於醫藥板塊中曾經衝上雲霄、如今跌入泥潭的CXO板塊，萬民遠認為，中國的CXO優勢在未來三五年內應該還會保持，但肯定不會像疫情開始時那麼風光，因為很多公司失去了新冠大訂單。不過，行業仍然有比較好的空間。
大部分CXO企業大部分訂單來自海外，海外經濟衰退對國內CXO企業有何影響？萬民遠表示，海外的經濟衰退會先傳導至企業研發端，很多小公司可能會消亡，但前提是海外的衰退是深度衰退，而且持續時間要至少在一年以上，因為醫藥企業的研發往往會有未來三五年的規劃。
具體到消費領域，平安基金基金經理何傑指出，疫情對消費的影響分兩種，一是影響消費場景，二是影響消費信心。疫情防控限制了消費場景，尤其是餐飲、食品飲料，但隨着政策調整，可選消費機會可能更多。
談及明星板塊白酒板塊，何傑認為，白酒板塊肯定還是順周期，但行業格局相對更加固化，因為過去三五年時間中，一些優秀的公司已經重新定義和重塑了行業格局。
另外，何傑提到，消費之外，房地產在疫情期間同樣受損很大，而2023年應該是一個竣工大年或交房大年，所以地產相關彈性也會增強。
以下為圓桌對談交流實錄，略經鈦媒體App編輯：
矯健：在座的各位都是這個市場上在各自領域非常優秀的基金經理，我們很有必要在歲末年初對2022年做簡單的回顧，對2023年做一個展望。
第一個問題給到南方基金的張延閩先生，從9月份到現在不少成長股也經歷了一定的壓力，這到底是什麼原因？在當前的經濟環境下，以製造成長股為主的上市公司盈利趨勢如何？
張延閩：整個今年的市場特別卷，我印象當中天風證券做過一個圖，如果按月來看大類資產的表現，A股平均每15-20個交易日風格就要發生一個變化，而且今年的12個月里沒有任何一個月有板塊連續和風格轉頭效應。31個行業中，只有煤炭有比較大的正效應，但實際上煤炭也沒有連續2個月正效應。
9月之後，製造業企業表現壓力較大，這跟我們微觀調研的感受直接相當。整個三季報之後，微觀調研的反映是，上市公司三季度已經開始出現比較明顯的下調，下調來自於幾方面：一是疫情的防控壓力，二是出口連續兩個月開始調頭往下。從三季報開始，甚至到四季度，上市公司盈利是往下調的狀況，反映到宏觀經濟数字也是如此，10月的增加值是2.2%，大家預期是3.7%，環比的動能也是往下走。
也有積極的因素，10月開始，地產已經出來“三支箭”，防控政策優化力度也比較大，所以我估計這些積極的因素可能會在未來一兩個月、這波疫情達峰之後，慢慢反映到上市公司的盈利趨勢上。
矯健：是不是可以這樣來理解，買方或者賣方對盈利的預測還在調整，到明年某一個時間可能趨勢會向上？
張延閩：我認為今年四季度上市公司的盈利政策下調預計非常不充分，春節前後，中國經濟會從后疫情時代往疫情后時代切換。在疫情后時代，整個生產連續性會更好一點。可能這一兩個月企業還有很多生產、復工、復產方面的摩擦成本，春節之後可能好很多。
南方基金 基金經理 張延閩
矯健：感謝張總。剛才談到了疫情政策的大幅優化，疫情跟疫苗、藥店、醫院、ICU、新冠葯以及其他醫療場景也有關係。2021年初開始，以醫藥與消費為代表的核心資產經歷了大且持久的調整。
今年10月份，疫情政策還沒調整，整個醫藥行業迎來一波小陽春，之後又進入了一個寬幅震蕩的階段，這究竟是為什麼？醫藥行業是不是見底了？有些子行業見底了，但有些還沒見底？或者只是反彈，估值回到一定程度就結束？醫藥如此巨大的行業，未來還有沒有投資機會？投資機會到底在哪？請萬總聊聊。
萬民遠：醫藥差不多調整了兩年，2021年已經調整了很多，2022年總體也在調整，我們自己講機會是跌出來的，我非常樂觀。
首先，從基本面來看，因為疫情放開，行業基本面確實會迎來一個非常好的改善。大家可能會天然地認為醫藥是疫情的受益行業，但實際上醫藥絕大部分是受損，只是醫藥比較剛性，不像餐飲、旅遊受損那麼嚴重，但實際上是受損。中國醫院的診療人次到現在還沒有恢復到疫情前的八成，醫療的需求受到了非常大的抑制。
- 第一，過去兩年裡大家都戴着口罩，跟呼吸道相關的疾病少了很多。
- 第二，因為疫情管控，很多不太緊迫的醫療需求拖后，整個醫療需求受損比較大。疫情放開以後，即便不考慮新冠相關性，正常醫療需求也需要恢復的過程，海外也是這樣的趨勢。所以，醫藥行業的基本面在未來會有持續兩年以上的修復過程。
- 第三，新冠給醫藥行業帶來的增量可能會遠超大家的預期，不止於防疫相關。藥店行業給到的反饋是，中國可能有一大半人在得過一次新冠后，保健意識有很強的提升，所以保健的東西可能會有比較大的增量。而且，並不是得了一次之後再也不會得，所以對藥品的需求比以前更多。
除了醫藥本身行業基本面的修復之外，新冠給醫藥行業帶來巨大的增量，醫藥行業改善的確定性比任何行業都高，只是它的彈性沒那麼大。
其次，從政策的角度，過去兩年醫藥為什麼跌這麼多？
第一，集采政策帶來了恐慌，但從最近幾個月來看，政策的邊際已經發生變化，激烈程度緩解很多。最近的集采政策出來后，相關股票漲停了，因為政策比預期要好很多。
第二，醫保控制的核心是節約資金，肯定會以支持行業創新的正常發展為前提。
目前，政策邊際已經非常清晰，所以對行業不用悲觀。最終企業的盈利來源於競爭格局，即使沒有集采，競爭格局不好，盈利一樣不會好，如果有集采，競爭格局好，盈利也不會差。集采不可怕，核心看品種的競爭格局。
不管從行業基本面，還是政策角度，明年都是一個修復和持續改善的過程。
再者，從估值和籌碼來看，現在醫藥處於10年的底部，而機會是跌出來的。
通過最近跟機構投資人的交流，我認為明年會有比較好的收益。而且從目前的位置來看，也非常便宜，不會有特別大的風險。
那麼，看好這個行業的同時，要看好哪些方向呢？為什麼這一波起來后又震蕩？
因為之前爬在底部，需要先來一個貝塔修復，這波修復中有很多疫情相關股票漲了很多，在這個位置可能會有比較大的籌碼交換，會有波動也比較正常。再往後看，明年一季度可能會有一個估值切換行情。（鈦媒體注：貝塔收益（β）指跟隨市場一起波動的收益，反應的是金融資產相對於業績基準的波動性，是一个中性指標；阿爾法收益（α）指不和市場一起波動的收益部分，需要基金經理通過管理、擇時、擇股等手段來獲取的超額收益。資產收益=阿爾法收益+貝塔收益。）
不少醫藥公司的基本面、業績在一季度可能會相對比較好，也可以簡單理解為醫藥行業的小貝塔，但這個貝塔不會特彆強。很多大公司在未來1-2年業績彈性沒有那麼大，2019、2020為什麼醫藥的貝塔機會大？大公司處在生命周期比較好的時候，或者業績增速比較快的階段，所以就會有比較大的貝塔，也有極高的增長和估值。
未來1-2年很多大公司業績彈性不會那麼大，所以對指數推動也沒那麼大，但個股的阿爾法很多，當它的基本面、股價都處在底部，那麼隨着疫情的放開，基本面改善就一定會迎來機會。
站在這個節點，我覺得醫藥大概有兩個方向，一是創新，二是疫后修復。
創新方面，圍繞着疫后的修復來看，創新包括器械、產業鏈，跟新冠無關的企業未來業績應該會有不錯的表現。
疫后修復方面，不止醫藥，可能會是整個A股的大方向。
- 第一，醫藥的疫后修複利好零售藥房線下藥店，疫情帶來非常大的增量，隨着放開后整體需求的改善，增量可能會超過大家的預期。
- 第二，中藥和原料葯也會有比較好的機會，有些跟疫情相關的中藥企業可能之後會下去，有些跟新冠不相關且估值和業績匹配度相對較好的公司，還是有賺業績錢的機會。原料葯企業過去兩年是兩頭都受損，一邊是上游成本受損，一邊是下游需求抑制，但往後看，這兩個因素大概率都將改善。
- 第三，跟消費相關的預期會好，過去缺失的很多消費場景，之後會回來，是比較好的機會。
融通基金 基金經理 萬民遠
矯健：消費板塊9月份就有表現，近一個月更是有超額收益，好多基金經理的凈值已經追上來，這背後的原因是什麼？往長遠看，消費的規律是什麼？請平安基金的何傑介紹一下。
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堆高機，又稱叉架起貨機或叉式起重車，香港稱為鏟車，中國大陸稱為叉車，台灣國語稱為堆高機，台語俗稱豬哥（ti-ko），是指工廠、倉儲等地方對成件托盤貨物進行裝卸、堆垛和短距離運輸作業的各種輪式搬運車輛。國際標準化組織ISO/TC110稱為工業車輛。堆高機的發展於1920年代，今天在生產和倉儲運營過程中它已成為不可或缺的設備。
何傑：我不是消費出身，以前研究周期，但我的持倉里有不少消費，因為消費是一個比較容易出牛股的行業，而且很多持牌行業競爭格局和商業模式都比較優秀。
單談一下我的理解，疫情對消費的影響分兩種，第一是影響消費場景，第二是消費信心。
消費場景相關的主要是餐飲、旅遊、出行，這些板塊主要的股價波動和預期，主要跟隨消費場景，如果說消費場景短暫下降，但一兩周后又快速恢復，這類行業的敏感度會比較高。
受消費信心的影響，大家對未來收入的預期根本上取決於經濟，國民經濟是不是能夠持續恢復或者復蘇？大多數的可選消費跟經濟的預期會非常強相關。
具體到明年，疫情這段過去后，我們也不能下結論說明年的經濟一定會恢復，一定會到5%或者到6%，但即使是4%，相對於今年2.5%已經是很大的邊際提升。
我入行十二三年，可以肯定的是，這十幾年來，從來沒有任何一個時刻像現在一樣，全國從上到下所有人都想把經濟搞起來。
以前，中國的經濟每過兩三年都會有一個小的經濟周期，大家都經歷過，如果你過去每次周期都相信我們的經濟能恢復，那麼這次，全國人民都願望強烈，我相信經濟復蘇的概率比較大。在經濟復蘇的預期下，可選消費的機會可能會更多。
有兩個過去或者今年受損比較多的方向，一是跟疫情相關的，因為疫情防控限制了消費場景，尤其是餐飲、食品飲料，二是地產類，因為過去一年甚至兩年，地產都是非常受限制的狀態，而明年應該是一個竣工大年或者交房大年，所以地產相關的彈性會大一些。
矯健：剛剛對消費和地產鏈做了展望。11月1號之前，市場是相當悲觀的，隨着地產的“三支箭”射出來，疫情政策大幅優化，甚至國際關係都在往友好的方向發展，感覺會有修復。不過，近幾周還有一個“強預期弱現實”的觀點，那麼，這個復蘇到底是什麼程度的復蘇？真的很弱嗎？明年有哪些事情的發生會使得復蘇的情況更好？有哪些事情發生可能會使得復蘇更加曲折？請張總來分享一下。
張延閩：回過頭來複盤，我們發現宏觀的假設困難總比想到的要多，去年我們能想到貿易糾紛、海外經濟衰退，但想不到俄烏戰爭等。
站在今年展望明年，我是這麼想的，至少在明年上半年中國經濟的復蘇確定性比較大，從后疫情時代向疫情后時代切換。明年上半年在復蘇初期的貨幣政策、產業政策和財政政策都比較友好的，這對股票市場相對來說是好事。
下半年整個流動性情況可能取決於彼時國內外的宏觀周期，2023年比較確定的是中國經濟周期逐漸上升，海外的邊際需求向下，是一個此消彼長的過程。我可能會更多地去看一些內需相關的產業或者公司，這個確定性更強一點。
在資產布局上，我們也在思考，有哪些是短期的消費復蘇，有哪些是中長期的結構性需求增強。
短期確實是一些消費品，因為過去三年壓得比較狠，它會有些爆發力。從一年甚至更長時間維度來看，如果我們穿越到2019年，把當時的宏觀報告拿出來看，其實我們現在質疑長期增長的生產要素對經濟的邊際遞減影響，在2019年也是非常頭痛的問題。所以長期的問題一直存在。
我覺得要從這種長期視角跳出來，找到結構性的機會。從一年以上的時間維度來看，我傾向於從製造里去找機會，因為無論是中國的紅利，還是國別的競爭優勢，這是過去我們長時間里在全球保持比較高競爭力的核心點。
從資本市場的表現來看，現在的很多獨角獸、明星公司都可能是從5年前、10年前的“專精特新”一步一步走出來的，所以從中期的視角，我傾向於要從製造業里去找一些比較好的勝率和賠率兼并的標的。
矯健：可能中國比全球來說要好，全球還是衰退的情況，中國實際是向上的，與全球的周期是錯配的。
我們都知道11月的疫情優化轉向速度很快，現在越來越多的聲音認為，一個急剎車后，好像就可以恢復生產。疫情會影響勞動參與率，還有二次感染的問題，那麼，管控放開以後大概會有哪些情景？是不是各個城市達到峰值后、第二個峰會很低？萬總是著名的醫藥基金經理，分享一下。
萬民遠：通常情況下同一種毒株，感染了相當於打一次疫苗，正常情況下，三四個月不太容易再感染，當然，個體來說也有可能會感染。從身邊的朋友包括海外的情況也能看到這個情況。
中國是加速達峰，全國統一達峰，好處是影響的周期更短。最近，上市公司的普遍反應是生產力不行，工廠里沒幾個員工。確實是，12月影響比較大。
- 第一，往後說，疫情對人力的影響不會太大，除非是高度的人力密集型。我的感覺是，經過這一波之後，對於效率的影響也不會特別大，不會像海外影響那麼大。
- 第二，對行業的影響，疫情對每個行業的影響都會有差異，我一直對醫藥比較樂觀。二次感染大概率會出現，病毒突變之後可能還會再感染，每個地方的感受差異會比較大，對每個行業的影響也會有比較大的差別。但整體來講，對於製造的效率或者在成本影響不會太大，因為中國人確實特別多，不可能因為缺了誰，就成本漲價。
矯健：就算後面有二次、三次感染，無論如何都會比這一波的波峰低很多，對於勞動參與率的影響也不一定那麼大。我們都看到美國的感染峰值對勞動參與率的影響大概是5%左右，平均下來是2%-3%，如果中國沒那麼大，有可能明年下半年的通脹也不一定會如期而至。
平安基金的何總在看市場的時候，經常是以周期的視角來思考，而白酒是消費中偏周期相關的品種，在2023年，基建跟地產復蘇是不是要很強勁，白酒這個板塊的貝塔才會足夠大？老百姓的收入受到三年疫情影響，還喝得起嗎？
何傑：白酒從過去的板塊表現就是一個順周期的板塊，特別是跟房地產周期相關的，這也是因為隨着房價波動，老百姓的預期收入或者消費信心也跟着波動。
白酒板塊雖然是順周期板塊，內部又經常包含格局或者行業的變化，比如說從2016到2022年，白酒板塊的貝塔很強，也出了很多牛股，但有那麼兩三家公司漲幅遠超行業，都漲成了大市值公司，這些公司的產品、銷售和整個渠道隊伍的建設都做得非常好，也有爆款單品推向全國。
未來，白酒板塊肯定還是順周期，但不一樣的是，行業格局相對更加固化，過去三五年時間里，一些優秀的公司已經重新定義、重塑了行業格局。大市值公司越來越多，基本面的趨勢是越走越穩，所以想出現像過去五年基本面變化那麼大或異軍突起的新公司，難度會更大，反映在投資上，可能整個板塊的貝塔比較難超過阿爾法。
平安基金 基金經理 何傑
矯健：比較委婉，肯定了強者恆強。南方基金的張總擅長製造業、成長領域，從估值、格局、投資機會來看，在接下來的一年或者兩年中，哪些子版塊里會有更多阿爾法？能夠貢獻更多收益？
張延閩：剛剛入行的時候我特別希望能找到行業的貝塔，但實際上這幾年我們發現行業的貝塔越來越窄。行業中的個股和個股之間，好公司和差公司的表現差別非常大，我在挑製造業公司的時候會根據它的下游以及行業屬性的不同去做劃分。
2023年，要剔除過去三年在股價、政策上佔到太多便宜的公司，再去選行業景氣度在所有行業中進入前三分之一的公司。
我傾向於幾個思路，第一是新材料，包括电子行業、化工行業，甚至精細化工業；第二是新工藝，比如類似3D打印的新工藝。從這裏面找到一些產品型公司，有長生命周期的產品，在未來的兩年裡，產品生命周期和產業周期一旦加速，給到組合的回報應該不錯。
矯健：3D打印和新材料已經很具體了。2021年整個醫藥股在調整，調整之前，醫藥行業經歷了波瀾壯闊的行情，最耀眼的明星是CXO，到目前為止相當多醫藥為主的主動型基金經理還拿着不少的CXO、請問一下萬總，現在這個位置，CXO跌透了嗎？
萬民遠：我覺得風險不大，從行業層面來看，在全球競爭中，中國的CXO優勢在未來三五年內應該還會保持。
為什麼之前的CXO會這麼耀眼？因為整個行業本身比較平穩，突然新冠來了，增加了巨大的需求，CXO的產能建設需要至少1-2年的建設周期，在產能不足的情況下，再加上全球趨勢比較混亂，中國疫情管控比較好，有製造優勢，疊加新冠帶來的大量需求，導致行業短時間的需求爆發，同時供給有限，議價能力就很強，毛利率居高無比，新冠的訂單更是可以做到40%的凈利潤率。
因為有這樣的因素，往後行業回歸正常的製造水平，可能是百分之三十左右的毛利率，百分之十幾的凈利潤，做到極致可能有百分之二十的凈利潤率，這是比較正常的情況。所以從貝塔的角度，肯定不會像過去那麼風光了。
不過，行業依然有比較好的空間，但個股可能會有分化。
- 第一，過去接了很多新冠訂單的公司，在這之前整個公司收入其實沒多少，因為獲得了大訂單，但這個訂單大概率往後沒有了。所以未來兩年，這些公司的利率可能會萎縮得比較厲害，業績也沒有特別大的彈性。
- 第二，過去兩三年沒有受益新冠的公司，可以按自己的節奏釋放產能，尤其是海外訂單做得比較的公司，未來的業績問題不大。
關於海外的經濟衰退，會先傳導至企業研發端，可能很多的小公司會死掉，但前提是海外的衰退是深度衰退，而且持續時間要至少在一年以上，才會影響研發端。因為醫藥企業的研發投入是融到一筆錢會規劃未來三五年，所以一定要持續久，且衰退嚴重，才會有影響。
未來，從投融資數據來看，海外利率在往下走，跟去年比，沒那麼大壓力，過去大家已經比較悲觀，所以我覺得有可能會比預期好一點，賺業績的錢問題不大。
貓頭鷹基金研究院 總經理 矯健
矯健：當市場上最有價值的醫藥基金開始覺得CXO會好一些，估計不少人會松一口氣。展望2023年挺難的，每年的展望都很難，最後一個問題留給何總，您覺得2023年影響整個投資節奏或者投資機會的最大主要矛盾是什麼？怎麼去應對？
何傑：我比較認同張總和萬總的觀點，明年可能要賺的是盈利的錢，估值的抬升難度比較大。
因為上一個經濟周期的底部是2018年，如果拿今年的基本面和2018年比，今年明顯更差。但基金的中位數跌幅比2018年少很多，重要的原因是今年流動性寬鬆，而2018年是流動性和基本面雙殺。往後推到2023年，流動性繼續寬鬆的邊際幅度沒有了。
為什麼2019年大家覺得是一個牛市？因為2019年是盈利和流動性提升帶動估值提升，是雙升的過程，如果明年的流動性很難有邊際改善，那估值拉升的幅度就比較弱，盈利提升是確定性的，因為經濟的GDP肯定要從2%提升到5%，這是明確的。
所以，要從各個板塊去尋找有確定的盈利增長、增速趨勢向上的阿爾法機會。
矯健：一句話，主要矛盾就是企業盈利，錢就這麼多。針對2023年整個經濟形勢，在座三位最樂觀就是看醫藥的融通基金萬總，感覺整個醫藥股可能會有很好的投資機會。第二樂觀的是平安基金何總，反正經濟是順周期的，強者恆強，消費、地產鏈的公司盈利可見。第三樂觀、也不算悲觀，是南方基金張總，看的兩三年甚至更長周期的製造業優勢，短期內，張總認為至少有一部分企業的盈利下修還沒完成。（本文首發鈦媒體App）
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